Что на самом деле сейчас происходит с airBaltic? В новостях широко сообщалось и на X резко комментировали ставку 25% по новому кредиту для airBaltic. Однако эта очень дорогая ставка — лишь заголовок истории; это не окончательная цена этого кредита и только первый шаг в долгом процессе, где на кону гораздо большие суммы. И во всей этой истории есть очень интересный прецедент в реструктуризации скандинавской авиакомпании SAS несколько лет назад. Прежде всего нужно разделить две вещи: новую бизнес-модель airBaltic и баланс airBaltic. Я считаю, что операционное ядро airBaltic жизнеспособно. У компании сильный бренд в странах Балтии, хорошо развитый хаб в Риге, бизнес ACMI и один из самых современных однородных парков в Европе. По данным производителя, Airbus A220-300 потребляет примерно на 25% меньше топлива на одно место, чем самолёты предыдущего поколения, что даёт около 7% снижения себестоимости на кресло-километр при полной загрузке. В 2025 году airBaltic достигла выручки в €779 млн и скорректированного показателя EBITDAR в €144 млн, хотя после процентов, лизинговых платежей, амортизации и других затрат год завершился с убытком в €44 млн. Это показывает суть проблемы: у компании есть значительный, потенциально прибыльный операционный бизнес, но слишком тяжёлая, тянущая вниз капитальная структура и слишком низкая маржа, а следовательно, слишком низкая прибыльность. Внеся изменения в управление авиакомпанией, airBaltic может стать прибыльной авиакомпанией. Именно это планирует сделать новый бизнес-план, утверждённый руководством Эрно Хильдена и советом под председательством Андрея Мартинова. Прежняя стратегия Гаусса предполагала зарабатывать за счёт снижения накладных расходов на один самолёт, поскольку планировала вырасти примерно до 100 самолётов. Новый план предполагает зарабатывать за счёт более интенсивного использования меньшего числа самолётов. Сейчас у airBaltic 54 самолёта, планируется к концу 2026 года эксплуатировать только около 36 A220, а к 2031 году — лишь около 40, при сокращении числа самолётов на 33%. Однако мощность регулярных рейсов планируется снизить лишь на 9%, то есть каждый доступный самолёт будет использоваться гораздо больше и эффективнее, совершая не нынешние 7,5–8 блок-часов в день, а 9,5 и более. Сегмент ACMI будет по-прежнему использоваться для сглаживания сезонных нагрузок. Общая цель реструктуризации парка, сети и затрат — повторяющееся ежегодное улучшение финансовых показателей примерно на €45 млн. Возможно, также планируется немного дополнительно заработать в краткосрочной перспективе за счёт продажи контрактов на поставку самолётов. Однако даже более прибыльная авиакомпания сама по себе не решает проблему баланса airBaltic. В 2024 году airBaltic выпустила изначально €340 млн, а затем ещё €40 млн облигаций — всего €380 млн с годовой процентной ставкой 14,5% и погашением в 2029 году. Часть денег была использована для рефинансирования предыдущих облигаций на €200 млн, а остальные укрепили ликвидность компании и профинансировали её дальнейшее развитие. В то время airBaltic активно готовилась к IPO, то есть продаже акций на бирже. IPO должно было привлечь компании значительный новый акционерный капитал и создать гораздо более устойчивую капитальную структуру. Облигации на €380 млн не предназначались в качестве обычной модели долгосрочного финансирования для авиакомпании. Одни только проценты в 14,5% означают около €55 млн годовых процентных расходов до любого погашения основной суммы. Они предназначались в качестве промежуточного финансирования до IPO, затем заменяя дорогие облигации частично более дешёвым акционерным капиталом, а частично новыми, более дешёвыми облигациями. IPO не состоялось. IPO было остановлено, Гаусс уволен, и поэтому пришлось разработать новый план рефинансирования дорогих облигаций и достижения прибыльности. В то же время компании не хватает ликвидности, и в августе держатели облигаций уже согласились капитализировать два купонных платежа по 14,5% вместо получения их наличными — добавив их к основной сумме облигаций. airBaltic привлекла Seabury Securities — одного из самых известных в мире консультантов в сложных ситуациях с финансами и реструктуризацией авиакомпаний. И здесь появляется очень интересная параллель с SAS. Новый генеральный директор airBaltic Эрно Хильден с 2022 по 2025 год был финансовым директором группы SAS. Он вступил в должность за несколько месяцев до судебного процесса о банкротстве SAS по главе 11 и был одним из главных руководителей компании на протяжении всей реструктуризации. В свою очередь, Seabury была консультантом и инвестиционным банкиром реструктуризации SAS. Таким образом, Хильден и Seabury уже вместе прошли через очень похожий тип финансовой реструктуризации авиакомпании. Что они сделали с SAS? Когда в 2022 году SAS стала неплатёжеспособной, Seabury организовала конкурентный процесс привлечения финансирования. В нём был выбран инвестор в проблемные долги Apollo Global Management, который предложил до $700 млн суперприоритетного финансирования DIP. Это был не дешёвый банковский кредит. Ставка составляла SOFR + 9%, то есть примерно 15% годовых, плюс Apollo получил upfront, advisory, unused commitment и exit комиссии, а также Apollo получил право участвовать в будущем привлечении капитала SAS. В определённых сценариях контракт Apollo даже предусматривал гарантированную совокупную IRR в 23,2%. Такие деньги дороги, потому что они даются компании в момент, когда традиционные рынки капитала для неё практически недоступны. SAS первоначально использовала $350 млн от Apollo. Эти деньги дали авиакомпании время сократить расходы и парк, перезаключить договоры лизинга самолётов и подготовить полную реструктуризацию капитала. Затем в ходе обширного процесса exit-financing, проводимого Seabury, был найден следующий консорциум инвесторов: Castlelake, Air France-KLM, датское государство и Lind Invest. Консорциум во главе с Castlelake выдал новый суперприоритетный кредит DIP на $500 млн, которым было рефинансировано финансирование Apollo, и консорциум во главе с Castlelake одновременно обеспечил SAS постоянное решение по капиталу. В целом в новую SAS было инвестировано $1,2 млрд: $475 млн нового акционерного капитала и $725 млн обеспеченного конвертируемого долга. После реструктуризации Castlelake получила около 32% акций SAS и 55,2% конвертируемого долга, датское государство сохранило около 26%, Air France-KLM получила 19,9%, Lind Invest — 8,6%, а часть акций перешла старым кредиторам. Старые акции SAS были аннулированы. И здесь видна бизнес-модель таких фондов. Они не обязательно хотят вечно управлять авиакомпанией. Они финансируют компанию в кризисный момент, получают очень хорошо защищённую позицию по кредиту и/или акционерному капиталу, помогают привести капитальную структуру в порядок, а затем могут продать свою долю стратегическому инвестору. Именно это сейчас происходит на следующем этапе SAS: Air France-KLM объявила о намерении купить акции Castlelake и Lind Invest и увеличить свою долю в SAS с 19,9% до 60,5%. Завершение сделки планировалось на второе полугодие 2026 года. Аналогичным образом перестраивается капитал airBaltic. В процессе под руководством Seabury достигнуто соглашение о краткосрочном суперприоритетном финансировании в размере до €257 млн от Polus Capital Management и Klirmark Capital 4. Первые €180 млн могут стать доступными после одобрения держателей облигаций, ещё €77 млн — после выполнения дополнительных условий. Облигации подлежат погашению уже 26 февраля 2027 года и платят 25% годовых. Сделка ещё должна быть одобрена держателями облигаций и акционерами. Это не долгосрочное финансирование airBaltic. Это бридж-финансирование — деньги, которые покупают время для реструктуризации капитала. Долгосрочный план уже публично описан: до €225 млн нового, более постоянного долга, €100 млн нового акционерного капитала, конвертация части текущих облигаций на €380 млн в акции airBaltic, а остальной части — замена на гораздо меньший новый долг — до €125 млн. Таким образом, суть плана — освободить airBaltic от нынешнего долгового бремени в размере €380 млн / 14,5% и построить для компании гораздо более здоровый баланс. Polus и Klirmark в этом процессе находятся не совсем в одинаковых позициях. Согласно публично доступной информации с кредитного рынка, Polus обязался предоставить по крайней мере половину нового суперприоритетного финансирования, поэтому по объёму новых денег именно Polus скорее является основным финансистом. Однако с точки зрения капитальной структуры позиция Klirmark очень интересна. Klirmark уже владеет частью текущих облигаций airBaltic 2029 года. В условиях сделки для Klirmark предусмотрен специально адаптированный механизм, позволяющий обменять её текущие облигации на облигации более высокого приоритета, или «uptiered». Кроме того, Polus и Klirmark вместе, согласно информации из публикаций кредитного рынка, получат комиссии в размере примерно €30 млн, которые выдаются в виде дополнительных суперприоритетных облигаций. Таким образом, купон 25% — это не вся экономическая цена новых денег. Однако сейчас невозможно определить истинную денежную цену, потому что мы не знаем, сколько старых облигаций airBaltic купила Klirmark, по какой цене они куплены и каким будет конечный коэффициент конвертации долга в акции. Остальные держатели облигаций на €380 млн также имеют возможность пропорционально участвовать в новом суперприоритетном финансировании. Тем, кто даёт новые деньги, предоставляется возможность перевести часть своих старых облигаций в долг более высокого приоритета «uptiered». В свою очередь, в более поздней, постоянной реструктуризации планируется конвертировать часть облигаций 2029 года в акции airBaltic. Итак, airBaltic будет преобразована в два этапа: сначала суперприоритетный краткосрочный бридж и uptiering, затем окончательная рекапитализация долга в акции. Если этот план удастся, результат может быть примерно следующим. У airBaltic будет меньший, но более интенсивно используемый парк и более прибыльный основной бизнес. Дорогой долг в €380 млн больше не будет существовать в текущей форме. Часть держателей облигаций станут акционерами, часть получат новый, меньший долг, а в компанию поступят €100 млн свежего акционерного капитала и до €225 млн новых долгосрочных облигаций. В таком случае Polus и Klirmark — которые, вероятно, в результате реструктуризации получат значительные доли в акционерном капитале — могли бы через несколько лет продать их стратегическому авиационному инвестору. Это был бы очень похожий путь на случай SAS, где после реструктуризации Apollo заменили на Castlelake и Lind, которые сейчас готовятся продать свою долю Air France-KLM. Конечно, неизвестно, произойдёт ли именно так с airBaltic, но такой сценарий с точки зрения логики distressed-investing вполне правдоподобен. Что произойдёт с собственностью латвийского государства? Государству в настоящее время принадлежит 88,37% акций airBaltic, а также €50 млн из эмиссии облигаций на €380 млн. Сейм уже дал правительству возможность участвовать в новом бридж-финансировании в размере до €30 млн и, при необходимости, капитализировать требования до €50 млн, вытекающие из принадлежащих государству облигаций. После этой реструктуризации латвийское государство больше не будет контролирующим собственником. Ранее заявленная цель государства — сохранить как минимум 25% + 1 акцию, то есть блокирующее меньшинство. Однако сколько будет стоить такая доля государству, в настоящее время неизвестно. Если airBaltic привлечёт €100 млн нового акционерного капитала, это не означает, что Латвии будет достаточно вложить €25 млн, чтобы получить 25% всей компании. €25 млн были бы 25% от нового раунда в €100 млн. Но конечное количество акций airBaltic будет определяться также оценкой компании, размыванием текущих акционеров, конвертацией долга в акции по облигациям на €380 млн и возможной капитализацией других обязательств. Поэтому необходимые инвестиции для сохранения 25% + 1 акции могут быть меньше или больше €25 млн. Кроме того, у Латвии есть особый вопрос: что произойдёт с принадлежащими ей облигациями airBaltic на €50 млн? Они могут быть частично погашены в виде нового долга, могут быть капитализированы и конвертированы в акции airBaltic, или окончательные условия реструктуризации могут предусматривать комбинацию обоих вариантов. Сейм уже юридически разрешил капитализацию этих требований до €50 млн, но конкретное решение ещё не принято, и неизвестно, предусмотрела ли Seabury особые условия для конвертации принадлежащих государству облигаций. Поэтому, на мой взгляд, самый важный вопрос о airBaltic сейчас не: «Почему airBaltic занимает деньги под 25%?» Правильный вопрос: «Какова будет структура владельцев и кредиторов airBaltic после реструктуризации?» 25% — это чрезвычайно дорогая цена за шесть месяцев. Но за эти шесть месяцев планируется провести гораздо более значимую операцию — снять с баланса airBaltic бремя дорогих облигаций на €380 млн, конвертировать часть долга в капитал, привлечь новый акционерный капитал и создать авиакомпанию с гораздо более устойчивой капитальной структурой. Если это удастся, выгодой для Латвии могут стать жизнеспособная и финансово более стабильная airBaltic, сохранение рижского авиационного хаба и гораздо меньшая потребность в государственном финансировании в будущем. Цена за это — потеря контроля над airBaltic: латвийское государство может превратиться из доминирующего владельца 88% в миноритарного акционера, держатели облигаций — в новых совладельцев airBaltic, а финансовые инвесторы после стабилизации компании могут реализовать свои инвестиции, продав их стратегическому авиационному инвестору. Именно такова была экономическая логика реструктуризации SAS. И сходство нынешнего процесса airBaltic с SAS — Seabury, Эрно Хильден, дорогое суперприоритетное бридж-финансирование, конвертация долга в акции и последующий потенциальный стратегический инвестор — я считаю, не случайно.
Открыть связанную публикацию